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深耕优质赛道，造就全球汽车玻璃龙头
公司专注汽车玻璃30余年，汽玻业务占比近90%，收入由年1.7亿元增长至年.0亿元，年复合增速20.4%，净利润由年0.6亿元增长至的29.0亿元，年复合增速15.8%。多年精细深耕，公司在汽车玻璃这一优质赛道不断成长，市场地位持续提升。全球汽玻市场呈寡头垄断格局，CR5达89.3%，公司以22.5%的市占率位列全球第二，仅次于旭硝子（27.0%），领先板硝子（20.6%）、圣戈班（17.2%）、信义（2.0%），已成长为全球汽车玻璃绝对巨头。
极致专注，构筑最强大的护城河
公司凭借极致专注的匠心精神，造就了当前难以逾越的护城河：1）垂直一体化；公司建立浮法玻璃4基地10产线，高自供率有效降低成本；收购三峰饰件、福州磨具，并生产设备自制，将降本增效体现在产业链每个细小环节。2）重资产运营：汽车玻璃是典型的重资产行业，一条汽车玻璃产线需投入2亿元，一条浮法玻璃产线需投入3亿元，//年公司资本开支27.8/35.9/35.9亿元，占营收比重13.2%/17.8%/19.2%，重资产运营模式为其构筑了一条天然的护城河。3）规模效应：公司通过强大的固定资产投资不断扩建产能，在提升规模效应的过程中将自身盈亏平衡点做到比竞争对手更低，进而对其形成挤出效应。
百尺竿头更向前，打开增量新空间
公司抓住中国汽车市场爆发以来的黄金时期以及年金融危机以来海外市场拓展契机，高速成长并取得亿元收入的亮眼成绩。我们认为，公司未来仍具成长空间：1）公司汽车玻璃受益消费升级ASP趋势上升（已由年.5元/平方米上升至年.8元/平方米，年复合增速4.6%）；2）海外拓展进入收获期，美国工厂万套产能放量助力全球市占率提升，“量价齐升”打开成长空间。3）公司收购SAM进军铝饰件，车窗铝亮饰条单车价值量约元，是汽车玻璃的2-3倍，新业务打开巨大成长空间。
1、福耀玻璃：全球汽车玻璃巨头
1.1福耀是全球市占率超20%的汽车玻璃巨头
福耀玻璃于年注册成立，主要从事汽车玻璃及其原材料浮法玻璃的成产与销售，公司产品不但配套国内汽车品牌，还配套世界主流汽车品牌，成为包括大众、奥迪、丰田、现代、铃木、三菱、福特、通用等全球前二十大整车集团的汽车玻璃供应商。扎根国内，拓展海外的战略让公司一举成为全球汽车玻璃绝对巨头，其中国市场份额高达61%，全球市场份额高达23%。公司于年在上交所上市，年在港交所上市。
1.2汽车玻璃单车价值量高，打开成长天花板
汽车玻璃作为单车价值量较高的零部件，是公司成长壮大的基础。于零部件企业而言，其产品的单车价值量决定了公司的成长天花板。汽车玻璃包括前后挡风玻璃、门玻璃、天窗、三角窗等，单车价值量约-元。且随着消费升级趋势下汽车玻璃ASP和单车用量齐升，汽车玻璃单车价值量仍有进一步提升空间。
福耀具有专注单一产品的匠心精神,汽车玻璃业务占比90%。不同于其他零部件企业的多元业务经营，公司自成立以来一直专注于汽车玻璃市场，年公司汽车玻璃收入占比高达89.8%（至年均在95%以上），其余业务基本为汽车玻璃的上游原材料浮法玻璃，收入占比17.2%（两者相加超%是由于存在内部抵消）。可见公司在汽车玻璃市场极为专注，垂直一体化下浮法玻璃自供也是专注的体现，为公司带来了成本上的巨大优势。
福耀以开放的心态拥抱全球市场，海外业务占比近50%。公司是国内最早走出去的零部件企业之一，早在年就向加拿大TCG出口汽车玻璃，涉足海外市场。截至年，公司海外市场收入.9亿元，占比49.9%。近年来公司俄罗斯工厂、美国工厂、欧洲工厂陆续建成投产，且美国工厂产能持续爬坡，海外业务呈扩张态势，预计公司海外业务占比仍将持续提升。
1.3布局全球主要汽车市场，全球战略思路清晰
全球布局，本土化响应。由于汽车玻璃在运输途中易碎、运输成本较高等特点，公司铺开全球布局，贴近配套客户，提升客户响应速度与服务质量。公司已在中国16个省市以及美国、俄罗斯、德国、日本、韩国等9个国家和地区建立现代化生产基地和商务机构，并在中美德设立6个设计中心，全球雇员约2.7万人。公司全球布局的落点几乎覆盖全球最大的汽车市场，所覆盖国家中国、美国、德国、韩国、日本、韩国年汽车销量合计.8万辆，占全球汽车销量比重高达63.3%。
1.4业绩长青，盈利能力拔尖
福耀是业绩长青典型：收入连续26年正增长，净利润增长稳定性冠绝零部件行业。公司自年上市以来，收入无一例外均实现正增长，由年的1.7亿元提升至年的.0亿元，年复合增速高达20.4%。公司净利润只在个别年份负增长，近10年公司只出现过2次业绩负增长，分别出现在年和年。考虑到公司所处汽车行业为周期性行业，如此业绩增长稳定性实属不易，公司净利润已由年的0.6亿元提升至的29.0亿元，年复合增速达15.8%。
福耀盈利能力在制造业中拔尖：毛利率常年稳定在40%，净利率近20%。公司毛利率常年维持40%以上，自9年开始，毛利率常年处于37%-42%区间，-年毛利率更是持续处于41%以上，年由于受到国内汽车行业景气度极度低迷的影响毛利率下探至37.5%。公司净利率近几年基本维持在17%-20%区间，年为13.7%。公司ROE近几年基本维持在16%-25%区间，年为13.6%。对于汽车零部件企业而言，其盈利能力容易受行业周期性影响呈现周期性波动，但福耀盈利能力一直非常稳定，且处在汽车行业绝对领先位置，甚至放眼制造业，也很难找出像福耀这样常态化毛利率40%，净利率近20%的企业。
1.5股权结构集中，曹德旺家族持股28.99%
公司股权结构集中，实际控制人曹德旺直接和间接持股15.58%。截至Q1，公司实际控制人曹德旺先生通过三益发展、香港洪毅直接和间接持有公司15.58%股权，曹德旺家族持有公司28.99%股权，公司前十大股东中合计持股62.72%，股权结构较为集中。公司旗下包含56家子公司，3家联营合营公司，其中：年福建省万达汽车玻璃工业有限公司、福耀集团（上海）汽车玻璃有限公司、广州福耀玻璃有限公司、福耀玻璃美国有限公司占公司收入比重为50.9%，占公司利润比重为59.6%。
1.6A股分红最多的零部件企业
公司自年上市以来累计实施现金分红19次，年以来分红率不低于50%。公司上市以来累计实现净利润.3亿元，累计现金分红.1亿元，分红率高达为58.8%。公司上市以来累计直接融资.1亿元，累计分红超过累计直接融资，实打实为股东创造价值。纵观历史，公司是A股分红持续性最强，分红比例最高的零部件企业，真正做到创造价值。
2、汽车玻璃行业：空间巨大，格局集中，壁垒较高
2.1全球汽车玻璃市场空间
汽车玻璃市场可分为OEM市场与AM市场，OEM市场对应汽车销量，AM市场对应汽车保有量。我们将在本章分别测算汽车玻璃OEM和AM市场空间。测算汽车玻璃市场空间，我们需要明确汽车销量/汽车保有量与其对应的汽车玻璃单车价值量，因此我们需分别测算汽车销量/保有量、汽车玻璃单车价值量两个维度的数据。
全球汽车销量/保有量测算
根据OICA数据，年全球汽车销量.7万辆，同比下降4.0%，年全球车市受疫情影响较大，我们预计全年销量同比下降8.0%至.3万辆，-年假设保持4.0%的增速，则至年全球汽车销量将达.0万辆。根据中汽协数据，年中国汽车销量.9万辆，同比下降8.2%，年国内车市受疫情冲击较大，我们预计全年销量同比下降10.0%至.2万辆，-年假设保持4.4%的复合增速，则至年中国汽车销量将达.7万辆。
根据OICA数据，年全球汽车保有量13.78亿辆，假设-保持3.0%的增速，-年保持2.0%的增速，则至年全球汽车保有量将达14.91亿辆，至年将达16.46亿辆。
根据公安部数据，年中国汽车保有量为2.60亿辆，同比增长7.4%，假设年保有量增速为6.0%，则至年中国汽车保有量为2.76亿辆。假设-年保有量复合增速降至3.7%,则至年中国汽车保有量将达3.37亿辆。
汽车玻璃单车价值量测算
汽车玻璃单车价值量=单车玻璃用量*汽车玻璃单价，我们需要分别从量和价两个维度测算，且对于OEM配套和AM配套来说，单车玻璃用量也不尽相同，单车价值量也就不同，因此需分别讨论。
汽车玻璃单价：福耀玻璃的汽车玻璃单价由年的.5元/平方米上升至年的.5元/平方米，年复合增速4.4%。我们以福耀玻璃的汽车玻璃单价代表国内的汽车玻璃单价，考虑到未来高端汽车玻璃如HUD抬头显示等渗透率提升，假设未来几年汽车玻璃单价保持3.5%的复合增速，并假设配套OEM市场和AM市场的汽车玻璃单价相同。全球汽车玻璃的单价较国内更高，根据福耀港股招股说明书，全球汽车玻璃的单价基本维持在34美元/平方米（人民币约元/平方米），我们假设未来全球汽车玻璃的单价维持这一水平不变。
单车汽车玻璃用量：1）OEM市场：伴随着汽车消费升级，天窗渗透率提升，单车汽车玻璃用量近年来显著提升，国内单车玻璃用量已由几年前的单车3.3平方米提升到当前的4.05平方米，我们假设未来几年国内单车汽车玻璃用量维持4.05平方米不变，全球单车汽车玻璃用量假设维持4.20平方米。2）AM市场：售后市场的单车汽车玻璃用量由汽车玻璃的破损率决定，根据中国产业信息数据，汽车玻璃的破损率为5%，一般为前挡风玻璃破损，按照面积换算，则AM市场的单车汽车玻璃用量为0.07平方米。假设未来几年全球和国内AM市场的单车汽车玻璃用量均维持0.07平方米。
汽车玻璃市场空间测算
我们在前文分别测算了中国/全球未来几年的汽车销量与保有量，汽车玻璃配套OEM市场的单车价值量和配套AM市场的单车价值量，则可相乘得到汽车玻璃的市场空间。
汽车玻璃需求量=汽车销量*单车汽车玻璃用量
汽车玻璃市场空间=汽车玻璃需求量*单车价值量
全球汽车玻璃市场空间千亿级，中国市场占比1/4。我们测算出，至年全球汽车玻璃市场空间为.0亿元，其中OEM市场空间.6亿元，AM市场空间.4亿元。至年中国汽车玻璃市场空间为.5亿元，其中OEM市场空间.5亿元，AM市场空间34.0亿元。至年全球汽车玻璃市场空间为.7亿元，其中OEM市场空间.5亿元，AM市场空间.2亿元。至年中国汽车玻璃市场空间为.0亿元，其中OEM市场空间.7亿元，AM市场空间49.3亿元。
2.2全球汽车玻璃市场格局
福耀汽车玻璃全球市占率22.5%，国内市占率61.2%。我们基于前文的各种条件假设，分别测算了福耀汽车玻璃全球与国内市场率。年全球汽车玻璃用量.1万平方米，福耀汽车玻璃销量.1万平方米，全球市占率达22.5%。其中：OEM配套全球市占率23.4%，AM配套全球市占率18.9%。年中国汽车玻璃用量.6万平方米，福耀汽车玻璃国内销量75.0万平方米，福耀汽车玻璃国内市占率高达61.2%。
汽车玻璃市场格局非常集中，寡头垄断已经形成。无论国内汽车玻璃市场，还是全球汽车玻璃市场，均呈现寡头垄断格局。全球市场中，旭硝子市场率第一27.5%，福耀玻璃22.5%次之，板硝子21.0%排名第三，全球CR3达70.1%，CR5达89.3%。市场格局非常集中。国内市场中，福耀玻璃一家独大，市占率高达61.2%，旭硝子（12.0%）、圣戈班（9.0%）、信义（7.0%）、板硝子（4.0%）分列2-5名，CR3达82.2%，CR5达93.2%。
旭硝子汽车玻璃收入超亿元位列第一。我们统计了福耀与同业企业年的汽车玻璃业务收入，旭硝子以.1亿元位列第一，板硝子汽车玻璃收入.3亿元（年）位列第二，福耀玻璃汽车玻璃收入.6亿元次之。板硝子汽车玻璃业务收入超过福耀玻璃，但全球市占率不及福耀，主要原因为福耀汽车玻璃业务一半以上在中国，中国汽车玻璃单价较全球平均水平更低，因此板硝子虽业务收入高于福耀，但销量低于福耀。
福耀汽车玻璃收入占比90%，较竞争对手更为专注。旭硝子虽为汽车玻璃绝对龙头，汽车玻璃业务收入最大，年达.1亿元，但其总收入为.5亿元，汽车玻璃收入占比仅为25.6%，其余主营业务包括化学、电子器件、陶瓷制品。板硝子汽车玻璃收入占比为51.3%、信义汽车玻璃业务占比为27.7%。福耀汽车玻璃收入占比高达89.8%，远超竞争对手，其极致专注的匠心精神显而易见。
福耀盈利能力显著强于竞争对手。我们统计了福耀与竞争对手的毛利率和ROE，年福耀毛利率为37.5%，较此前几年稳定42%的水平有所下滑，但仍远高于体量相当的旭硝子（26.5%）、板硝子（26.2%，板硝子为年数据）、圣戈班（25.5%），与体量较小的信义玻璃（36.2%）相当。年福耀ROE为14.1%，显著高于体量相当的旭硝子（3.9%）、板硝子（10.3%，板硝子为年数据）、圣戈班（7.1%），低于体量较小的信义玻璃（22.7%）。由此可见，在全球汽车玻璃一线巨头中，福耀盈利能力明显高出一档。
2.3汽车玻璃行业壁垒高
汽车玻璃主要包括夹层玻璃和钢化玻璃两种。夹层玻璃是两片或两片以上浮法玻璃中间加入PVB中间膜粘合制成。PVB膜可防止装机玻璃的物体撞碎玻璃进入车体，并防止玻璃碎成锋利的碎片。夹层玻璃主要用于汽车前挡玻璃。钢化玻璃是将浮法玻璃加热到接近软化时通过空气对其进行均匀的极冷处理而制成，钢化玻璃在受外力撞击时会碎成无锐角的小块，从而减少对乘客造成的伤害。钢化玻璃主要用于汽车的侧窗和后挡玻璃。
浮法玻璃和PVB是汽车玻璃生产中两大主要原材料。公司汽车玻璃成本构成主要为浮法玻璃原料、PVB原料、人工、电力及制造费用。浮法玻璃通常占汽车玻璃生产成本约30%，充足稳定的优质汽车级浮法玻璃的供应能降低汽车玻璃生产上的市场风险，同时可降低生产成本，PVB通常占汽车玻璃生产成本的12%。年福耀汽车玻璃成本结构中：浮法原片占比30.0%；PVB膜占比12.0%；其他原辅材料占比21.0%；制造费用占比13.7%；人工成本占比16.6%；能源成本占比6.7%。
浮法玻璃成本结构中能源成本占比较大。浮法玻璃的成本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。年福耀浮法玻璃成本结构中：纯碱占比20.0%；硅砂占比7.0%；其他原辅材料7.1%；制造费用占比24.1%；人员成本占比8.3%；能源成本占比33.5%。
我们认为，汽车玻璃行业的特点为其构筑了较高的进入壁垒：
打造垂直一体化，低成本构筑竞争壁垒。
汽车玻璃行业产业链较长，上游环节包括浮法玻璃、PVC膜，浮法玻璃上游原材料又包括硅砂、纯碱和石灰石。因此优秀的汽车玻璃供应商需将控本降费体现在汽车玻璃生产的各个环节，以此形成自身的成本优势，进而构筑强大的进入壁垒。包括福耀在内的全球汽车玻璃巨头几乎都采用垂直一体化策略，拥有大规模的浮法玻璃生产能力，自供率维持较高水平，如福耀玻璃原片的自供率达到了90%，从而实现生产成本的显著降低，低成本优势构筑了天然的护城河。
汽车玻璃产品认证周期长，进入OEM配套难度大。公司与其配套客户所签订的框架合同的期限通常涵盖新车型的整个生命周期，一般介于5至10年之间，主机厂对供应商进入配套体系的审核非常严格。同时汽车玻璃作为一种安全部件，牵涉全车的安全性能，主机厂对供应商的审核更为谨慎，导致汽车玻璃产品的认证周期较长，进入配套难度较大。一般而言，认证的全过程从第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内，获得整车配套订单通常需耗时3年左右。只有具备产品品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平的汽车玻璃生产商才有机会进入市场，由此形成了巨大的行业壁垒。
高研发投入助力产品创新与工艺优化，构筑强大技术壁垒。近年来汽车玻璃产品迎来消费升级趋势，全景天窗玻璃、抬头显示玻璃、防红外线玻璃、防紫外线玻璃、低辐射镀膜玻璃、夹丝加热玻璃、半钢化夹层玻璃、天线玻璃等高附加值产品渗透率不断提升，这就要求汽车玻璃厂商具备强大的研发创新能力以应对市场变化，因此需要较高的研发投入予以保障。此外，汽车玻璃生产设备价格昂贵，制造商通常自主开发成型设备、自动检测设备等生产设备，或自主优化生产工艺流程提升生产效率，这都需要强大的研发投入带来的研发创新能力加以支撑。以福耀为例，//年研发投入分别为8.1/8.9/8.0亿元，研发费用率分别为3.9%/4.4%/4.3%，动辄近10亿元的高额研发投入将多数竞争者排除在行业门槛之外。
汽车玻璃行业是典型的重资产行业，构筑强大的隐形壁垒。一般而言，核心技术可构筑强大的壁垒，而一旦技术被竞争对手掌握，壁垒就将被逐步击破。但由重型资产构筑的壁垒，某种程度来说更为隐性，却更为稳固。汽车玻璃行业是典型的重资产行业，在欧洲、美国和中国，建立一条产能超过万套汽车玻璃的生产线通常需要投资约万欧元至万欧元、0美元及2亿元人民币。此外，为了保证充足及时与高质量浮法玻璃以满足汽车玻璃生产需求，制造商通常在汽车玻璃生产设施附近建立浮法玻璃生产线，在欧洲以及中国建立一处厂房分别需要投资约1亿欧元至1.5亿欧元及3亿元人民币，重大资产投资为汽车玻璃行业带来天然的护城河。
以福耀为例，其最强大的护城河在于通过强大的固定资产投资不断扩建产能，在提升规模效应的过程中使生产成本得到最大限度的优化，也就是说福耀可以将盈利平衡点做到极低，竞争对手要么同样扩建产能优化成本（这就要求竞争者资金实力同样雄厚），要么就处于亏损状态直至退出。这种通过产销回笼资金不断加大固定资产投资所构筑的隐形壁垒让福耀能不断截取竞争对手退出的市场份额，在提升市占率的道路上越走越远。因此，我们可以说，汽车玻璃行业作为重资产行业，具备天然强大的隐形壁垒。
建立全球生产销售网络，及时响应优势构筑行业壁垒。全球汽车玻璃巨头旭硝子、板硝子、圣戈班、福耀无不围绕主要汽车市场客户建立生产与销售基地，以此得以为新车配套客户以最优成本与最快速度供应汽车玻璃，这对于整车客户至关重要。因此，很难快速建立覆盖主要汽车生产基地的生产网络和全面的销售网络是进入汽车玻璃市场的壁垒。
综合以上几点，我们认为汽车玻璃行业的进入壁垒主要包括：1）汽车玻璃产品认证周期长，进入OEM配套难度大；2）汽车玻璃产业链较长，垂直一体化带来的低成本优势所构筑的竞争壁垒；3）高研发投入支撑产品创新与工艺优化，构筑强大的技术壁垒；4）汽车玻璃行业是典型的重资产行业，构筑强大的隐形壁垒；5）建立全球生产销售网络带来的及时响应优势所构筑的行业壁垒。正是由于汽车玻璃行业进入壁垒极高，才导致行业集中度极高，全球汽车玻璃市场呈现寡头垄断的市场格局。
3、极致专注，才是最深的护城河
3.1福耀是国内首屈一指的的零部件企业
福耀玻璃围绕汽车玻璃专注经营几十年，规模上成为全球最大的制造商之一，效益上成为全球盈利能力最强的制造商。无论在何角度，都无可挑剔。我们从成长与价值两个维度对国内零部件行业的竞争格局进行分析。我们挑选了市占率这一指标对应成长这一维度，挑选毛利率、ROE两个指标对应价值这一维度，筛选了A股零部件上市公司，以各家企业的整体毛利率为X轴，其拳头产品的国内市占率或ROE为Y轴，做出样本零部件企业的气泡图，气泡的大小对应各企业年的收入规模。另外，由于国内部分龙头零部件企业在各业务条线上都有深入布局，并无绝对的拳头产品，例如华域汽车、宁波华翔等，通过气泡图的方式并不能客观呈现这类企业的竞争地位，因此我们在样本中并未纳入这类企业。
从气泡图中，我们可以对国内零部件行业的竞争格局有更清晰的认识。福耀玻璃是国内零部件企业中屈指可数的在成长维度与价值维度都绝对领先的企业，其汽车玻璃国内市占率高达61.2%，整体毛利率达37.5%，近三年加权ROE为17.4%。显然，福耀玻璃在提升单一产品市占率的成长道路上做到了极致，早已成功突破成长困局与价值困局，成为细分行业绝对巨头。因此，综合收入规模、市场份额、盈利能力来看，福耀都是国内首屈一指的零部件企业。
3.2极致
