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来源：证券市场红周刊特约

张景舒美东时间6月10日收盘，美股特斯拉（代码：TSLA）收盘价报收.美元/股，成功跻身“千元股”阵营。那特斯拉的基本面能撑起来美元/股的估值吗？答案是不能！虽然笔者也认同特斯拉在电动车的设计、性能、生产、制造上都具有先行者优势，且电动车市场在未来20年必然是一个朝阳产业。但对于投资者来说，“买得好”比“买好的”更重要。即便市场给予特斯拉再高的成长预期，其高达7倍的企业价值/销售额也显得太过乐观。即便我们认为特斯拉比其他车企更优秀更具成长空间并给其3倍的企业价值/销售额，特斯拉的公允价值也不过美元/股。势不可挡的特斯拉对于马斯克的铁杆粉来说，特斯拉有说不尽的优点。刚过去的第一季度，是特斯拉第一个“第一季度实现盈利”。过去一年，特斯拉产生了9.8亿美元的自由现金流。未来20年，电动汽车会逐渐取代60%的现存燃油车，而在这样一个即将进入爆发式增长的行业中，特斯拉无疑是行业中的翘楚。特斯拉的长续航型ModelS的续航距离为英里，远高于福特MustangMach-E的英里，雪弗莱Bolt的英里，尼桑Leaf的英里，捷豹I-PACE的英里以及奥迪E-Tron的英里。有一位投资人曾经如是评价：“我办公地（在深圳）楼下的停车库里全都是特斯拉。客户愿意买单，凭什么特斯拉不涨？”从财务角度分析，特斯拉过去两年也确实进入了规模经济兑现收益的阶段。图1过去十年特斯拉经营利润率、经营现金流收益率、债务权益比及营收数据（经营现金流收益率=期内经营现金流/期内营业额）数据来源：特斯拉-年年报特斯拉的经营利润率和经营现金流收益从10年前超过全年营业额的一倍，在特斯拉汽车量产的过程中，迅速收窄并于年年底转正。过去12个月，特斯拉的经营利润率为3.2%，而经营现金流收益率则蹿升到了10%。从年至今，特斯拉的营业额增长接近%，而债务权益比自从年以来连年下降。截至年一季度，特斯拉通过今年二月的融资进一步增加了现金，当前账上有80亿美元的现金，亿美元的长期负债，32亿美元的短期负债，共计59亿美元的净负债。对比其亿美元的市值，这些负债几乎可以忽略不计。特斯拉未来的增长前景不可谓不光明。特斯拉在内华达的锂电池发电厂能助力其在弗雷芒特（Fremont）的组装生产线每年生产至少50万辆特斯拉。在上海全资拥有的新工厂能够每年生产20万辆Model3，并能于年年底实现年产15万辆ModelY。与此同时，特斯拉还在德国柏林建造一座“千兆工厂”（Gigafactory），预计年完工。需警惕估值高起的特斯拉重蹈高通覆辙那对于一家处于即将爆炸性增长市场中，既具有最一流的产品，又拥有规模经济优势，还在无数爱车的客户群体心智中受到顶礼膜拜的企业，能有什么阻碍其发展呢？橡树资本的霍华德马科思在《投资最重要的事》一书中反复强调，投资不仅是要“买好的，更重要的是要买得好”。所谓买得好，在价值投资的范畴中，就是用50分买一块钱的东西。有的底部资产的价值可能很不错，但如果大家都意识到了这一点并推高了其价格以至于价格远高于价值，那么该资产依然没有投资的价值。一个不应被人忘却的案例，是二十年前互联网泡沫中的大牛股高通。图2高通和特斯拉过去二十三年中的股价数据来源：雅虎财经尽管二十年前的投资者们都知道高通的前景诱人，但被推高的价格却早早地透支了此时高通的投资价值。高通用了接近20年的时间，才重新回到互联网泡沫中的高点。对比特斯拉的股价走势，很难让人不联想到它是否也会重蹈覆辙。更重要的是，与高通不同，特斯拉自从上市以来，就从来没有一年的通用会计准则下每股盈利是正的。与此同时，特斯拉还不断地增发新股，稀释既有股东的权益。这家公司就像一头对资本无比饥渴的“貔貅”，只进不出，而投资者们，却对之趋之若鹜。图3特斯拉过去十年的每股盈利以及流通股数从图3不难看出，即便在过去几年起量的同时，特斯拉依然在不断地用增发新股的形式稀释既有股东的权益。尽管特斯拉在过去一年中，第一次产生正的自由现金流，但今年的前景难言乐观。我们都知道，对于制造业企业来说，实现盈利最重要的因素之一是尽可能地提高厂房利用效率。新冠肺炎疫情背景下，消费疲软的同时，特斯拉选择“两盘齐发”，同时在中国和德国扩产或建厂，这样的策略很难在孱弱的宏观经济背景下保持较高的厂房利用率，因此今年特斯拉大概率还是会录得通用会计准则下的每股盈利的亏损，也不太可能产生正的自由现金流。特斯拉“降价”促销量行业竞争激烈尚未形成赢家通吃格局值得注意的是，从特斯拉最近的一系列动作中也可以发现其与投资相关的蛛丝马迹。例如，面对羸弱的宏观经济和客户端需求，特斯拉像其他车企一样选择降价。表1特斯拉近期宣布的北美车型价格调整数据来源：特斯拉公司