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本文选自开源证券研究所汽车团队年08月24日发布的报告《拓普集团：NVH行业标杆，产品线延伸注入增长新动力——公司深度报告》。请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明。

报告摘要

NVH行业标杆，新兴业务放量在即

公司是汽车NVH行业龙头，业务扩展至“2+3”产品线。减震及饰件产品是公司传统强项业务，与国内外优质整车制造商保持稳定的合作关系；公司与特斯拉合作不断加深，轻量化产品是公司核心增长点；汽车电子类产品处于市场导入期，产品附加值较高；热管理系统业务已贡献增量业绩，未来增长潜力较大。我们预计-年公司营收为.19、.25、.40亿元，归母净利润为12.03、16.15、20.15亿元，EPS为1.09、1.47、1.83元/股，对应当前股价PE为35.0、26.1、20.9倍。我们认为轻量化业务、热管理系统及汽车电子类产品将为公司带来全新的增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。

NVH业务处于国内领先地位，业绩保持稳定增长

公司NVH业务具备与整车厂同步设计能力，客户基础广泛，持续获得上汽通用、吉利汽车、通用全球等国内外知名整车制造企业的订单。公司整车声学套组已实现全产业链一体化整合，单车价值量进一步提升。NVH为公司的基石产品，未来有望贡献稳定现金流。

与特斯拉合作不断加深，轻量化业务有望迎来快速增长期

公司自年进入特斯拉供应链，供应控制臂、大型车身结构件等产品。轻量化产品主要供应特斯拉Model3Y，单车配套价值量不断提升。年公司募投资金助力布局轻量化产品线，进一步扩充产能。公司轻量化产品目前获得充裕订单，或将持续受益于电动化浪潮，是公司业绩快速增长的重要引擎。

前瞻性布局智能驾驶系统+热管理系统，有望成为未来增长点

公司IBS产品突破了ABS/ESC技术瓶颈，已迭代到第四代，目前处于市场推广阶段。公司年募集资金进一步扩充EVP、IBS产能，为未来营收增长提供支撑。公司横向扩展热管理系统业务，目前已贡献增量业绩。汽车电子类产品及热管理系统产品价值量高，有望成为公司未来增长点。

风险提示

汽车销量不及预期；特斯拉产销不及预期；产品价格下降幅度超预期等。

报告正文

1、NVH行业标杆，已布局“2+3”产品线

1.1、产品多元化发展+持续研发投入，行业地位稳固

公司是汽车NVH行业龙头，业务拓展至“2+3”产品线。公司成立于年，年在上交所挂牌上市，上市之初主要从事汽车NVH（即减震降噪及舒适性控制）领域橡胶减震产品和隔音产品的研发、生产与销售，是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件供应商之一。目前公司已形成减震系统、饰件系统、智能驾驶系统、底盘轻量化系统以及热管理系统五大产品系列产业布局。

公司从单类零部件供应商逐步进化为集成化供应商，不断拓宽产品品类，新兴业务给公司发展注入新动力。公司从NVH逐步延伸至轻量化、汽车电子等领域，轻量化产品年进入特斯拉供应链，目前处于快速增长期；汽车电子产品线处于市场导入期，主要产品包括电子真空泵EVP及智能刹车系统IBS；热管理系统业务已实现第一代产品的批量供货，第二代产品处于市场推广中。

公司轻量化业务占比持续提升，热管理系统业务贡献增量业绩。公司NVH产品占比整体呈下降趋势，从年的92.28%下降为年的73.48%。公司轻量化产品营收保持较高增速，营收占比持续提升。年公司减震产品/饰件产品/轻量化产品/汽车电子类产品分别占营收比例为39.32%/34.16%/20.44%/2.75%。H1公司热管理系统业务实现营收5.69亿元，占H1营收比例11.58%。

多年技术沉淀，公司研发中心遍布全球，并拥有全球领先的实验中心。公司坚持自主创新，-年研发支出占比从4.55%升至5.45%，研发支出持续提升。公司在上海、深圳、宁波等地设立研发中心，并自年起布局海外技术中心的建设，已在北美及瑞典设立两个海外技术研发中心，在加拿大、德国、法国、巴西均配置了专业技术人员。同时，公司还具备材料级、产品级、系统级和整车级的试验及验证能力。

1.2、优质客户资源丰富，业绩保持稳定增长

客户资源优质，与国内外知名整车制造企业保持稳固的合作关系，加速北美电动车市场的客户资源开拓。在国内，公司客户主要包括上海通用、吉利、长安福特、上汽通用五菱、一汽大众、上海汽车、一汽轿车、比亚迪等，公司国外客户主要分布在北美与欧洲地区，主要客户包括特斯拉、克莱斯勒、通用汽车、奥迪、宝马等国际著名整车制造商。目前正加速北美电动车市场的客户资源开拓，包括Rivian、克莱斯勒、福特、Lucid等。

-年公司营收及归母净利润保持稳健增长，H1业绩表现亮眼。公司近年来营业收入整体保持稳步增长，年实现营业收入65.11亿元，同比增长21.50%，实现归母净利润6.28亿元，同比增长37.70%。H1公司营业收入为49.17亿元，较H1增长91.91%，较H1增长.52%，归母净利润为4.60亿元，较H1增长.84%，较H1增长.23%，业绩表现亮眼。

2、深耕NVH领域，业绩保持稳健增长

减震+饰件产品为公司传统业务，近年占营收比例超过70%。NVH业务是公司的传统核心业务，年公司减震产品及饰件营收占总营收的73.5%。在我国NVH零部件早期主要是按图开发，与整车企业同步研发整体上较弱，而能够实现同步研发的企业也以零件及开发为主，系统集成能力很弱。近年来整车企业对供应商同步开发、系统集成能力的要求逐步提升，而公司是国内为数不多的具备整车同步研发能力的NVH零部件供应商之一，也是国内最早进入全球整车配套零部件采购体系的自主品牌汽车零部件企业之一。

具备强大的同步研发与系统集成能力，与上汽通用和吉利形成了良好的合作关系。-年公司获得多个上汽通用同步研发项目，年公司在巴西圣保罗设立制造工厂，通过配套通用汽车打开国际市场。公司与吉利的合作不断加深，于、年加大在台州、晋中、宝鸡等地的生产能力，紧密围绕吉利生产供货。

整车声学套组实现全产业链一体化整合，快速响应客户需求。公司饰件产品线从软内饰拓展到外饰，并进一步拓展到闭合系统，产品门类齐全。公司掌握了VOC环保原材料核心技术，并以此扩展到本田等日系业务。

NVH业务历年销量和业绩总体保持稳步增长。-年公司减震产品营收从16.40亿元增长到25.60亿元，GAGR为9.31%；-年饰件产品营收从11.35亿元增长到22.24亿元，CAGR为14.40%。-年公司减震产品销量从万套增长到万套，饰件产品销量从万套增长到万套，总体业绩和销量保持稳步增长。

3、与特斯拉合作不断加深，轻量化业务有望迎来快速增长期

3.1、轻量化大势所趋，公司有望持续受益

轻量化零部件在整车中尤其是新能源汽车中的渗透率不断提升。目前铝合金转向节、控制臂、副车架等产品有较大发展空间。根据中国产业信息网数据显示，年国内汽车市场铝合金控制臂、副车架、转向节的市场渗透率分别为15%、8%、40%。据中国产业信息网预测，年铝合金控制臂、副车架、转向节的市场渗透率将分别提升至30%、25%、80%。

“铝合金+高强度钢”业务布局，主要产品包括锻铝控制臂、副车架、转向节和减震塔等轻量化产品。公司自年启动轻量化悬挂系统项目，年通过并购浙江家力%股权、四川福多纳%股权切入汽车高强度钢底盘业务，与公司的铝合金底盘形成协同效应。目前，公司掌握多种轻量化工艺，包括铝合金锻造、高压压铸、真空压铸、挤压、差压、焊接、高精度加工以及高强度钢的冲压、装焊、油漆、组装等。公司的轻量化产品已经顺利切入包括国内外主流新能源车企在内的十余家主机厂。

3.2、与特斯拉保持合作不断加深，轻量化产品实现量价齐升

电动化提速，特斯拉销量快速增长。年特斯拉中国累计销量13.5万辆，上半年累计销售16.2万辆。根据盖世汽车预测，在中国市场中，随着标准续航版推出，年ModelY销量有望达到11.6万辆，Model3销量预计接近20万辆，特斯拉总体销量有望突破31万辆，在国内新能源汽车市场占有率约为12.9%。

与特斯拉合作不断加深，单车配套价值量提升。公司年进入特斯拉供应链，主要向Model3供应轻量化铝控制臂。年，特斯拉上海工厂一期竣工，公司给上海特斯拉配套产品扩展到铝合金底盘结构件、电池包与大型车身结构件、内饰等产品，单车配套价值量提升。年1月，特斯拉国产ModelY正式发售，ModelY与Model3共享75%零件。

募投资金20亿，助力布局轻量化产品线。公司为进一步增强轻量化底盘系统业务在华东和华中两大汽车产业聚集区的战略布局，年拟新建杭州湾二期工厂和湖南工厂，项目建设完成后将新增万套轻量化副车架、万套轻量化悬挂系统、万套轻合金转向节产能。

公司积极开拓轻量化业务客户资源，探索Tier0.5级的合作模式。近年来，公司积极与蔚来、小鹏、理想等造车新势力展开合作，探索Tier0.5级的合作模式，为客户提供同步研发及供货服务；积极开拓海外市场，与Rivian、Ford、Lucid等知名品牌达成合作。根据公司投资者交流会公告，目前公司已向Rivian电动皮卡批量供应轻量化底盘系统，单车价值量约为10元，同时开始向福特电动车批量供应副车架产品。-年公司轻量化产品营收CAGR为48.23%，随着公司不断开拓新客户，业绩有望进一步提升。

4、前瞻布局智能驾驶领域+热管理系统，有望成为未来增长点

4.1、汽车电子业务处于市场导入期，ADAS市场空间广阔

电子真空泵（EVP）是利用电机来驱动真空泵工作提供真空环境。汽车的制动过程中需要真空助力，真空泵的作用是给真空助力器制造真空环境，进而在汽车刹车过程中提供助力。早期真空泵产品为机械真空泵，即通过机械的运动（旋转或滑动）来获取真空制动。电子真空泵即通过电机驱动转子、叶片给真空助力器提供真空。与电子真空泵相比，机械真空泵无法应用于涡轮增压车型，且机械真空泵与发动机相连通，在发动机启动时其工况变化会导致真空环境不稳定。新能源汽车中的纯电动汽车由于缺乏真空源，不得不额外配置真空泵，电子真空泵可以广泛应用于纯电和混动车型，随着新能源汽车浪潮的袭来，机械真空泵使用逐渐减少，取而代之的是电子真空泵。

智能刹车系统IBS与智能转向系统EPS是辅助驾驶系统（ADAS）的两个核心执行端，其中智能刹车系统是国内的“卡脖子”项目。（1）智能刹车系统IBS是无人驾驶汽车和主动安全系统。IBS是由机械装置与电控单元组成的机电一体化产品，目前是新能源汽车的最佳制动解决方案之一。（2）智能转向系统EPS是一种直接依靠电机提供辅助扭矩的动力转向系统。与传统液压转向系统（HPS）相比，EPS具有结构紧凑、重量轻的优点，同时没有常转油泵，仅在需要转向时，才启动电机产生助力，能节省发动机动力。EPS没有液压系统，不用补油和担心漏油的问题，调整和检测更加容易，且可通过设置不同的程序，快速与不同车型匹配，缩短生产和开发周期。

目前ADAS在国内市场渗透率较低，市场空间广阔。ADAS主要依靠人工智能、视觉计算、雷达、卫星导航等协同合作，使得汽车在行驶过程中随时感知周围环境，从而保障驾驶者行车安全。目前，我国ADAS市场渗透率较低，根据RolandBerger测算，年国内L2级以上的ADAS渗透率仅为9%，RolandBerger预计年我国L2级以上的ADAS系统渗透率将达到40%，市场空间广阔。

4.2、高毛利率+产能扩张稳步推进，IBS+EVP两点发力

公司汽车电子产品持续导入，盈利能力较强。公司智能驾驶相关业务主要包括智能刹车系统IBS、智能转向系统EPS、电子真空泵EVP、智能座舱产品等系列。年公司汽车电子业务的毛利率为28.53%，位于公司所有业务之首。

国内首家电子真空泵量产企业，或将持续受益于国产替代趋势。公司自年开始研发电子真空泵，年完成研发并投入试生产，年小批量供货，于年逐步放量。公司是国内第一家电子真空泵量产的企业，配套客户包括吉利、大众等。目前，国内电子真空泵市场主要受外资品牌主导，未来将持续受益于国产替代趋势。

公司可以为客户提供IBS+EPS的一体化解决方案。ABS/ESC是长期制约中国车企的功能模块，传统的ABS/ESC的电磁阀在紧急制动或者车身失稳时介入工作，其使用工况原则不能连续超过3分钟。智能刹车系统IBS则能实现长时间制动，电磁阀可持续工作时间远超3分钟，公司的智能刹车系统IBS突破了ABS/ESC技术瓶颈。公司将IBS与EPS通过整车域控制器进行集成，在通讯接口、性能匹配、产品调校等方面可以更加便捷，从而大幅减少主机厂的研发匹配工作量。目前，公司的第四代IBS产品已经定型发布，现在处于推广阶段，已经获得较多车企的技术认可，并在比亚迪、吉利汽车等车型上进行搭载路试。同时，公司的EPS产品已经进入客户试装阶段，并已经开始向包括大众在内的多家主机厂进行推广。

公司推出集成ESC模块的One-box方案的IBS产品，已开始着力产能建设。全球IBS市场中采用Two-Box方案的产品主要有博世的iBooster、日立（东机特工）的E-ACT；采用One-Box方案的IBS产品有伯特利的ECBS、博世的IPB、大陆的MKC1、采埃孚天合的IBC等。公司第四代IBS产品已定型发布，在国内IBS厂商中具备一定的先发优势，产能建设稳步推进，未来有望贡献业绩增量。

产能扩充助力电子产品线发展。公司于年9月募投23.95亿元投入电子产品线，项目建成投产后将带来万套IBS产能及万套EVP产能，预计年投产。

4.3、热管理系统“从0到1”，第一代产品已实现批量供货

新能源汽车热管理系统主要包括驾乘舱空调系统、电池热管理系统及电控热管理系统三大模块。热管理系统能够有效解决电动汽车的续航问题特别是冬季及寒区的电池快速衰减问题。公司依托在研发IBS智能刹车系统所形成的电控及精密制造的能力，成功研发了热泵总成、电子膨胀阀、电子水阀、电子水泵、气液分离器、换热器等产品。

公司热管理系统业务已实现第一代产品的批量供货，H1实现营收5.69亿元。目前，公司已经研发出第二代产品可广泛应用于所有客户，与多家客户在接洽之中。公司可以提供水侧、剂侧独立的部分集成方案，也可以提供高度集成方案，有效满足客户的不同需求。年公司新设宁波热管理系统子公司及波兰子公司，加速全球化产能布局。

5、盈利预测与投资建议

5.1、关键假设

公司是NVH行业龙头，不断拓宽产品品类，从单类零部件供应商逐步进化为集成化供应商，目前已形成“2+3”产业布局。公司与国内外知名整车制造企业保持稳固的合作关系，持续开拓新客户，助力公司营收稳步增长。公司减震产品及饰件为公司传统强项业务，轻量化产品处于快速发展期，汽车电子业务、热管理系统业务处于市场导入期，未来有望成为业绩增长点。

减震产品：公司减震产品供应全球知名整车厂，先后进入通用汽车、奥迪、宝马等知名汽车制造商的采购体系，逐步成长为面向全球的汽车NVH零部件系统集成供应商。我们预计-年公司减震产品营收分别为28.65、31.84、35.28亿元，毛利率分别为26.4%、26.9%、27.1%。

饰件产品：公司整车声学套组实现全产业链一体化整合，单车价值量不断提升。公司饰件产品线从软内饰拓展到外饰，并进一步拓展到闭合系统，产品门类齐全，目前已扩展到本田等日系业务。公司凭借规模生产的成本优势和优质客户资源壁垒，未来有望实现稳步增长。我们预计-年公司内饰产品营收分别为30.61、41.90、57.05亿元，毛利率分别为16.9%、17.4%、17.6%。

轻量化产品：公司轻量化业务产品线丰富，下游客户不仅包含传统车企吉利、比亚迪等，同时与特斯拉的合作不断加深。在新能源车发展趋势的大背景下，公司的轻量化产品有望迎来快速增长期。我们预计-年公司轻量化产品营收分别为39.56、50.28、57.01亿元，毛利率分别为16.3%、16.8%、17.1%。

汽车电子类产品：公司汽车电子类产品主要包括电子真空泵EVP和智能刹车系统IBS。电子真空泵国产替代空间大，公司年融资建设电子真空泵万套进一步扩充产能；公司智能刹车系统产品预计年正式推向市场并逐步放量。我们预计-年公司汽车电子类产品营收分别为2.66、4.04、6.19亿元，毛利率分别为27.1%、27.3%、27.5%。

热管理系统业务：公司集成式热泵总成已建立大批量供货能力，正在加快集成式热泵总成2.0版本的研发与验证工作，并与华为开始合作热管理系统等相关产品。年公司新设宁波热管理系统子公司及波兰子公司，加快布局全球产能。热管理系统业务已为公司业绩贡献增量。我们预计-年公司热管理系统业务营收分别为11.20、12.33、13.61亿元，毛利率分别为18.8%、18.9%、19.1%。

5.2、盈利预测与估值

综上，我们预计-年公司营收为.19、.25、.40亿元，归母净利润为12.03、16.15、20.15亿元，EPS为1.09、1.47、1.83元/股，对应当前股价PE为35.0、26.1、20.9倍。A股3家可比公司PE均值-年分别为29.1、19.5、16.0倍，我们认为轻量化业务、汽车电子类业务及热管理系统将为公司带来全新的增长空间，给予公司更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

汽车销量不及预期；特斯拉产销不及预期；产品价格下降幅度超预期等。

投资评级说明与法律声明