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致伯克希尔哈撒韦公司股东：

各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大Case出现，这种精心设计的企业策略终于在年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到：（a）我们在大都会/ABC的重大投资部位；（b）我们对ScottFetzer的并购；（c）我们与消防人员保险基金的合约；（d）我们卖出通用食品的仓位。去年Berkshire的净值约增加了6.亿美元，约相当于增加了48.2%，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子再也看不到了，二十一年来我们的净值从19.46增加到.71约为23.2%年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性——即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有度的转变，当时唯一的问题是该挑哪一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在年的年报中，我可以说：“我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力。”但现在我们说不出口。虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充分反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍。而市场的铁律是成长终将拖累竞争的优势。看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过10亿美元，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持。虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美元，才能有15%的成长，今年同样的门槛提高到57亿美元（根据统计：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿）。作为经营Berkshire事业的合伙人，我和查理对于Berkshire能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续，身为股东的你也能保证因此受惠。我们拥有几项优势：（1）我们不必去担心每季或每年的账面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可；（2）我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限；（3）我们喜爱我们的工作。这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔（比过去达到23.2%还要更多）才有办法使我们的平均报酬率维持15%。另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的。过去一直以来，Berkshire的股票价格约略低于内在价值，维持在这样的水准，投资人可以确定（只要折价的幅度不再继续扩大）其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致。但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价。折价情况的消失代表着Berkshire的市值增加的幅度高于内在价值增长的速度（虽然后者的表现也不错）。当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的财务经验与公司的财务经验表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持。然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点。而我个人偏好（可能你也猜得到）即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近。唯有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣。股价巨幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内在价值（不管是高估或低估）都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨。（由于年伯克希尔股价上涨了93.7%，巴菲特很坦率的指出，市值高于内在价值的增长速度了。巴菲特作为伯克希尔的大股东、董事长，居然不热衷于自己公司股票大幅上涨，而是客观理性的向投资者指出，而事实确实也证实了巴菲特的判断。之后两年伯克希尔净值增长分别达到26.1%和19.5%，但股价仅上涨14.2%和4.6%，同期标普上涨18.6%和5.1%。短期来看，之后两年购买伯克希尔的投资者的业绩还没有跑过指数。）长久以来，Berkshire本身的市场价值与内在价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有Berkshire的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以Berkshire的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受