投资要点

※广汽集团经营效率高，增长持续领先行业。广汽集团是六大汽车集团中率先实行管理层激励的企业，同时，依托多年与丰田、本田等日系合资伙伴的深入合作，经营管理效率高。从年到年，集团销量由71万辆增长至万辆，年复合增速23%；净利润由11亿增长至亿，年复合增速57%，均显著超越行业。其中，自主品牌传祺由年的3万辆快速增长至年的51万辆，并实现大幅盈利，可谓创造了自主品牌的广汽速度。

※公司当前股价已经充分反应市场的各项担忧，估值修复可期。年初至今，广汽集团（H）下跌23%，当前估值仅对应年6倍PE，充分体现了市场对于公司盈利增速放缓、进口关税降低、合资股比放开等因素影响。我们认为，传祺自主品牌虽然产品线趋向完整，但在GS8、GM8细分领域仍有产品红利，同时，公司在新能源、智能方面也在加速发力。合资品牌方面，丰田、本田产品竞争力强，三菱、广菲克也在向好，近期叠加中日关系转暖，增长确定性高，估值修复可期。

※自主品牌传祺在大型SUV、MPV领域仍有产品红利，电动、智能加速推进，仍将持续好于行业。传祺爆款GS4由于上市时间较长，目前面临中期改款；但在公司的大型SUVGS8、MPVGM8仍将享受二胎政策带来的七座产品红利，终端保持热销。同时，公司与爱信成立合资公司，彻底解决自动变速箱瓶颈问题。此外，公司在电动、智能方面加快投入，不仅与腾讯、科大讯飞等优秀企业合作，而且也向三菱、丰田等合资公司反向输出传祺的新能源车型，充分证明自身的能力。

※合资品牌产品竞争力强，中日关系转暖锦上添花。广汽丰田年底上市的全新凯美瑞供不应求，今年还将引入同样基于TNGA架构的爆款SUVC-HR。广汽本田旗下全新雅阁、紧凑型SUV缤智、大型SUV冠道持续热销。广汽三菱继欧蓝德之后，今年将引入EclipseCross又一爆款SUV，稳步推进-年至少导入三款全新车型，年冲击30万辆的目标。广菲克今年推出专为中国市场打造的7座SUV大指挥官，营造一个舒适的“真第三排”，将享受二胎市场红利。除了强劲的产品力，近期中日关系转暖，也给丰田、本田、三菱等合资公司市场份额进一步提升锦上添花。

风险因素：新车型销量不达预期；市场竞争加剧拖累企业盈利能力；中日关系恶化等。

※盈利预测、估值及投资评级：公司管理层激励充分，经营效率高；电动化、智能化战略转型快；日系合资品牌新品竞争力强，叠加中日关系回暖，增长确定性高。预计公司未来3年业绩增速CAGR高达+19%，持续好于行业，预计/18/19年EPS分别为1.85/2.16/2.49元，当前港股股价14.22港元，对应/18/19年6.2/5.3/4.6倍PE。结合行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为年8倍PE，首次给予广汽集团（H）“买入”评级，目标价18.5港元。同时，考虑广汽A股股价、相比H股的估值溢价，首次给予广汽集团（A）“增持”评级，目标价21.7元。

目录

广汽集团：高效、领先的汽车集团

·第六大综合汽车集团，销量增速持续高于行业

·自主品牌传祺与合资品牌各贡献过去三年销量增量1/2

·布局完善，A+H两地上市

乘用车行业分析：趋势性与结构性机会并存

·目前SUV仍是增长最快的领域，7座SUV、MPV成为发展新蓝海

·未来电动化、智能化是大的产业趋势

·日系品牌市场份额的回升

广汽传祺：新车型爬坡，增长有望延续

·发展迅猛、产品力优秀的自主品牌

·过去的成功得益于管理激励与运营效率

·未来短期业绩增长稳健，新能源+智能驾驶驱动未来发展

合资品牌：供不应求得到缓解，增长确定性强

·从钓鱼岛事件中恢复，过去五年广本、广丰逐步进入供不应求

·未来三年广本、广丰产能跟进，需求延续并将得到确定性释放

·广菲克、广三菱新车型实现宽价格带覆盖，扩产能保障盈利延续

风险因素

盈利预测和投资建议

·关键假设

·估值比较

·盈利预测

报告正文

01

广汽集团：高效、领先的汽车集团

第六大综合汽车集团，销量增速持续高于行业

年广汽全集团销量万辆市占率6.9%。广汽传祺目前已成为自主品牌销量第七，广本、广丰居合资整车厂销量第七、第九位。年全集团销售万辆整车中，广汽乘用车（生产“广汽传祺”品牌）年销量达到51万辆占1/4，乘用车市占率达到2.1%，成为我国第七大乘用车自主品牌。其余3/4销量由广汽本田、广汽丰田、广汽菲亚特克莱斯勒、广汽三菱贡献，并以广汽本田、广汽丰田为主，分别销售71万辆、44万辆，市占率2.9%、1.8%，居合资品牌第七、第九位。

自主品牌传祺与合资品牌各贡献过去三年销量增量1/2

-年间，集团销售从万辆/年增长到万辆/年，三年销量CAGR高达19%。其中自主品牌CAGR58%，合资品牌CAGR13%。整体增速为前十大汽车集团第二位，远超全国乘用车行业过去三年平均的CAGR7.9%。期间全集团实现83万辆销售增长，其中38万辆为自主品牌广汽传祺贡献，另外36万辆来自合资品牌广汽本田和广汽丰田的增长。

收入端，乘用车占收入比重3/4：年集团并表收入亿元，其中亿元（占比76%）为自主品牌乘用车收入。合联营企业收入亿元，其中亿元（占比75%）为四家合营整车厂收入。

布局完善，A+H两地上市

公司前身广汽集团有限公司于年6月成立，受广州汽车工业集团控股，并接手原已资不抵债的广标致。5年公司变更为股份有限公司。年8月，通过私有化+换股骏威汽车的方式，广汽集团实现在香港上市，两年后的年3月，公司通过换股吸收合并长丰汽车实现A股上市，成为A+H股综合汽车集团。广汽集团先后于年5月和4年9月合资设立了广州本田、广州丰田两大合资公司。而8年7月成公司立了生产自主品牌的全资子公司广汽乘用车。

目前公司由广州国资委控股60.88%，并主要在H股流通。业务以乘用车销售及贸易为主，占年亿合并收入的亿，比例97%；其余业务如客车、零部件、摩托车、金融服务等合并报表占比仅3%，其中零部件75%对集团内销售。

02

乘用车行业分析：趋势性与结构性机会并存

年乘用车增速将进一步放缓。年，乘用车销售万辆，同比+1.4%，低于汽车总体。展望年，考虑1.6升及以下购置税优惠政策完全退出的情形与年高度相似，1.6L以下乘用车销量有可能继续维持负增长，而1.6L以上乘用车销量增速预计将维持10%左右的增速，因此整体乘用车销量增速预计进一步放缓至+1.0%。

中长期展望：汽车是宏观经济的重要支柱行业，长期仍有上升空间。年，我国汽车总保有量达2.17亿辆，千人汽车保有量刚超过辆，仍低于美国的辆、日本的辆、韩国的辆，后续增长空间很大。

目前SUV仍是增长最快的领域，7座SUV、MPV成为发展新蓝海

SUV渗透率持续提升，依然是增长最快的子行业。年，SUV销售万辆，同比+13%，大幅高于乘用车总体（+1.4%）的同比增速，是乘用车市场中唯一保持正增长的车型。预计年SUV仍将是增长最快的子行业，预计销量有望达到万辆（+10%）。

7座SUV：受益二胎政策，3Q主流7座SUV车型保持高增长。我们统计了国内大部分纯正7座SUV车型，其中12款主流纯7座SUV车型中有8款保持较高增长：东风风光、丰田普拉多、长安CX70等三款国产7座SUV车型同比增速分别为+%、+79%、+50%，领衔7座SUV市场。自去年年底起，整车厂正在加速投放7座SUV车型，其中大众途昂、广汽传祺GS8、斯柯达科迪亚克等车型在今年前三季度的销量都突破了2万台。

MPV：4.8米的分界线，二胎政策下的消费升级。年中国MPV销售万辆，同比-17%。通过比对24个畅销MPV车型，发现17年车身长度较大的车型（如别克GL8、奔驰V级、大通G10等4.8米的MPV）销量增速较快，而车身长度较小的车型（如北汽威旺M30、五菱宏光、风光等4.8米的SUV）销量增速明显居后。一般车长小的MPV多为客货两用的功能，需求持续下降；而长车身的MPV则多为家用、商用。预计二胎政策的影响在中长期有望继续使MPV市场分化，家用、商用的大尺寸MPV有望继续高增长。

未来电动化、智能化是大的产业趋势

电动化：新能源汽车已经完成了从0到1%的过程，目前进入的是从1%到10%的快速成长期。本阶段直接补贴的政策支持逐渐退出，补贴政策已经不是行业发展的核心驱动因素，积分政策接力补贴政策为产业从1%到10%保驾护航。

按双积分需求，年新能源乘用车的预计产量为万辆。年国内传统乘用车产量为万辆，按CAGR为5%计算，-年燃油乘用车产量分别为万和万辆。若要满足-年新能源积分比例为10%、12%的要求，和年所需的新能源积分别为万和万分。据工信部测算，至年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为万、万。那么每年需要满足的新能源积分总需求就万、万分，按-年，平均单车积分分别为3.3、3.4分计算，-年新能源乘用车的产量需要分别达到万和万辆。

智能化：汽车电子是提升车身控制能力、改善驾驶乐趣的重要部件，配套金额、渗透率持续提升。汽车电子是指汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置，如发动机管理系统、电动转向等，以及能够在汽车环境下独立使用的“车载电子”，如地图导航、音响等。随着汽车制造技术和消费者对汽车功能多样化需求的提升，汽车电子复杂程度及迭代频率与日俱增。年，中国汽车电子市场规模达亿美元，同比增长13%。随着电动化、智能化推进，汽车电子单车配套金额、渗透率持续提升。以ADAS系统为例，年行人检测、盲点监测等部件渗透率不足5%，但预计到年普遍将提升至30%左右。

新兴的互联网造车热潮的背后，实际是消费者所看重的先进的智能驾驶功能。以特斯拉为例，特斯拉与同价位的传统车相比在制造、内饰、渠道等方面并不存在优势，消费者选购特斯拉也不是看中特斯拉是电动车（部分因为牌照选购电动车的需求除外），而是看中特斯拉的智能驾驶功能，即Autoploit。

日系品牌市场份额的回升

（1）年开始，日系终端需求温和上行。9年-年，日系因系列事件（9年丰田召回、年中国工厂罢工、年日本地震带来的停产、年中日关系紧张），日系车在中国市占率由8年巅峰期的22%下降6pct至16%。同期德系合资工厂产能快速扩张，实现了对日系市占率反超。而随着近期外部环境改善及突发事件减少，日系凭借较强产品力，在中国乘用车市占率从年的16%逐步提高到了年的17%。

（2）同期日系品牌产能保守，年产能利用率趋紧，呈现供不应求。-年间，日系合资厂销量CAGR为+11%，但同期产能CAGR仅为+5%。年日系合资厂产能利用率上升至%。目前中国市场的各大车系中只有德系、日系处在轻度供不应求状态。

03

广汽传祺：新车型爬坡，增长有望延续

发展迅猛、产品力优秀的自主品牌

SUV占传祺九成销量，主力车型GS4稳定贡献业绩。广汽集团在8年7月设立广汽自主品牌——广汽传祺，并于年12月下线公司首款自主品牌轿车传祺GA5。目前传祺旗下共有4款轿车、5款SUV、1款MPV，其中SUV占比高达92%，主力车型GS4占比66%，倚重度高。

传祺产品力口碑持续上行。-年，传祺连续五年获得J.D.Power中国品牌新车质量第一（以投诉数为指标）。GS4在年、年居中国SUV销量第二、第四位，并连续两年获中国品牌紧凑SUV新车质量第一。

价格带战略效仿广本、广丰，先从中端切入，后向高端、低端渗透。传祺年3月推出了目前的主力车型GS4（紧凑型SUV）站稳10-15万SUV价格区间，随后在年10月推出第二大车型GS8（可配7座SUV）上扬进入15-25万价格区间，第一个完整年度销量即突破10万辆。基于中高端品牌树立的产品力口碑，公司年陆续推出GS3、GA4等10万元左右车型，初步完成各价格带布局。

销量高增长拉动业绩放量，高端车型导入驱动盈利能力稳中略升。(1)销量端：GS4拉动之下，传祺销量由年的18.5万辆/年增长%至年的51万辆/年；(2)价格：GS8/GM8/GA8三款畅销高端车型导入，拉动单车价格由8.6万元/辆增长21%至10.4万元/辆。年传祺销售毛利率达到23%，均超过行业平均水平。

过去的成功得益于管理激励与运营效率

广汽自主品牌在不到十年时间内成长为自主品牌中国销量第七，并贡献集团一半利润。我们认为其成功的原因主要有两方面：

原因一：优秀的管理团队+重磅激励

公司凭借着20年与本田、丰田合资运营整车厂的丰富经验，内部培养了大批在全球最先进汽车厂生产各环节的经营管理团队。将冯兴亚、郁俊等高管，及具体设计、工程、生产、销售环节的直接中层管理人员调入自主品牌，快速复制了日系品牌成熟、先进的管理和经营体系、流程。

比较六大整车国企的高管激励、员工持股情况，广汽是推出高管激励最早、力度最大的。集团先后于年9月和年12月，对高管、核心员工推出了分别占总股本高达0.7%、5.5%的期权激励，比例十倍于长安集团、上汽集团，业绩考核梯次覆盖了-年。

原因二：高效研发+高效运营

广汽研究院启动于6年，拥有名研究人员，并在年家国家级企业技术中心评价中排名笫十位。研究院下属的概念与造型设计中心被工信部认定为国家级工业设计中心，由德国奔驰总部终身汽车造型设计师张帆领导，成功设计了传祺品牌属性极强的明星产品GS4造型。

高效研发。年广汽自主品牌研发开支30亿元（其中5亿费用化，15亿资本化），虽在大型整车厂中绝对金额处中等水平，但开支的研究产出良好：过去五年，广汽每亿元研发支出能打造13款新车型及2款年销超十万辆的爆款车型，处行业中上水平；另一方面每1亿研发开支能推动年销量增长2.3万辆，相对领先于其它企业。

广汽研究院年5月建成硅谷研发中心，年4月设立洛杉矶前瞻设计中心，并计划年底设立底特律研发中心。通过在美国当地设立研发机构吸引全球人才，推动公司研究能力继续发展，同时为后续自主品牌年进入北美市场提供技术支撑。

高效运营，制造工艺水平超同行3-5年。对各大整车厂比较单车价格（单车收入）、单车净利横向比较，广汽自主品牌单车价格10.4万元/辆，处自主品牌中等水平；但单车净利1.3万元/辆，优势明显。这与公司严格的管理及成本控制有关。此外：广汽乘用车工厂年9月竣工将原预算38亿元整整节约了10亿元；广汽传祺投产半年后一次下线合格率达70%，目前已超90%，居同行前列；实施“零库存”、“止呼待”，厂内库存面积减少70%，面积利用率提升30%，员工培训由3个月缩短为1个月。通过吸收、消化、创新广本、广丰生产管理经验，构建自主品牌高效率。

未来短期业绩增长稳健，新能源+智能驾驶驱动未来发展

我们认为，传祺短期未来三年内业绩稳定有保障：

（1）产品力稳健+年GS4首次中改，预计销量平稳，盈利略降：

GS4产品趋于成熟，产品力保障销量平稳。从终端消费投诉看，虽然GS4年销量在-年13/33/34万辆不断上升，但年投诉量却从个降至个，投诉率降低为原先的1/12达0.2%。

竞品密集换代，新品切入SUV，GS4预计年中期改款带来单车净利提升有限。年GS4中期改款，微改外观，换LED大灯，且中控屏将搭载腾讯AIinCar。但考虑到年1-2月GS4终端销售折价已达约12%，同时博越、CS75等竞品集中改款，叠加18年一汽大众、广汽丰田推出2款新SUV车型进入市场，预计GS4中改对盈利拉升不大。

（2）爱信6AT变速箱供应缓解GS8/GS7/GM8供不应求，提供新增长点：

受益大家庭出行需求上升（公司调研GS8产品50%为家庭购买），中型7座SUVGS8（年10月上市）、5座SUVGS7（年9月上市）、MPVGM8（年12月上市）凭借15-25万元的相对低价优势，需求旺盛。但受日本爱信变速箱供应限制，年GS8仅销售10万辆，目前仍有2万的订单未交付。

广汽董事长曾庆洪17年9月专程走访爱信，年公司采购变速箱预计超20万台，充分缓解了GS8/GS7/GM8变速箱供应约束。预计三款车型18年将分别实现11万/5万/3万销量。同时公司自主7DCT变速箱9月份开始装车，目前约0台开展用户测试，预计年开始放量。公司4月25日公告将与爱信在广州成立合营企业，广汽集团子公司广汽乘用车持股40%，项目总投资3.5亿美元。合营企业将生产FF6AT变速箱，预计年投产，年产能40万台。该合作有望在长期稳定自主品牌的变速箱供应，并降低采购成本。

我们认为，传祺扎实布局新能源、智能网联，中长期增长仍然可持续：

（1）新能源方面，技术+车型双落地

技术储备到位，已向合资公司反向技术输出。公司新能源车技术领先于外方一代，年已向广三菱反向输出PHEV技术（祺智年12月上市），而广三菱祺PHEV基于传祺GS4PHEV平台开发，这是自主品牌首次向合资品牌供应技术。对合资公司导入自主新能源车型，合作模式类似外方向合资企业导入燃油车型一样，同样收取技术提成费。年传祺还将向广本、广丰、广菲克反向输出技术，规划在年前各导入若干款新能源车型。

已有5款车型储备，到年将达20款；新能源工厂年建成20万产能，目标年20万销量。公司在年、年先后推出了1款、4款新能源车型。其中GS4PHEV采用了“爆款车+PHEV+巨头网联”新能源车型战略，基于消费者对现有爆款燃油车型GS4外型高度认可，针对一线城市挂牌难、限行产生的需求。GS4PHEV于17年6月推出，18年4月GS4将搭载腾讯AIinCar，参考荣威RX5经验，有望在18年下半年放量。

参考上汽荣威爆款车型RX5，在16年11月推出同款PHEV时隔半年后成为销量的新驱动力。另一方面，同款PHEV较燃油版单车净利可提高0.5-1万元/辆，将驱动盈利上行。

（2）智能网联方面，合作巨头+内生投资跟进，备战移动互联网“下一块屏幕”

已对外合作腾讯、科大讯飞等智能网联巨头，应用最新技术。汽车中控屏将是移动互联网“下一块屏幕”，年4月，腾讯“AIinCar”系统将应用于传祺GS4等主力车型前装，是目前已落地具体车型的四家整车厂之一。此次合作，广汽实际上使用了腾讯的配套资源整合与系统集成能力，如科大讯飞的语音识别、高德的导航都被集成在“AIinCar”中。

大力投资前瞻技术。年底公司定增亿元，其中48亿元用于新能源汽车与前瞻技术研发（总投资50亿元）。

04

合资品牌：供不应求得到缓解，增长确定性强

广汽本田销量以轿车为主，年占比61%，主力车型为雅阁（B级轿车）、缤智（紧凑SUV）、冠道（中型SUV）三款。

广汽丰田销量以轿车为主，年占比77%，主力车型为雷凌（A级轿车）、凯美瑞（B级轿车）、汉兰达（中型SUV）三款。

从钓鱼岛事件中恢复，过去五年广本、广丰逐步进入供不应求

（1）年开始，广汽丰田、广汽本田终端需求温和上行。9年-年，日系因系列事件（9年丰田召回、年中国工厂罢工、年日本地震带来的停产、年中日关系紧张），广本、广丰市占率从7年的4.7%、2.7%连续下降至2.0%、1.6%。而随着近期外部环境改善及突发事件减少，广本、广丰凭借高产品力，在中国乘用车市占率从年的2.0%、1.6%逐步提高到了年的2.9%、1.8%。

（2）同期日系品牌产能保守，年产能利用率趋紧。广汽本田9-年销量由37万辆增长92%至71万辆，但产能仅从36万辆增长67%至60万辆（年、年分别扩产能12万辆）。广汽丰田9-年销量由21万辆增长%至44万辆，但产能仅从36万辆增长6%至38万辆（年分别扩产能2万辆）。年广本、广丰产能利用率分别达到%、%，加紧排产满足终端日益强劲需求。

未来三年广本、广丰产能跟进，需求延续并将得到确定性释放

（1）需求仍有小幅上升的空间：

日系乘用车凭借轻巧、省油、安全的产品特质在过去二十年稳居全球第一大车系，年销量市占率30%。

推演过去十年中国乘用车市占率走势。（1）9-年德日交锋：日系乘用车在系列事件冲击下市占率持续下滑5.1pct，同期德系乘用车大力度扩产能，抢占了其中4.3pct。（2）-年韩、法衰弱：韩系、法系品牌车型近年产品力持续削弱，自主品牌、德系、日系通过持续创新瓜分了前者下滑的6.1pct份额。（3）-年预计韩、法衰弱延续：考虑韩系、法系近年来技术创新力度弱，预计未来五年市占率仍将走低，假设自主、德系、日系瓜分份额与过去五年比例一致，预计日系乘用车未来五年除实现行业平均增速4%外，将将有0.8pct市占率小幅上升空间，增量增速+1%，日系整体增速看5%。

（2）需求还有上升的动力：

主力车型新车周期上行，年11月凯美瑞更新至第八代，年雅阁将更新至第十代，有望从量利两方面实现温和增长。

量上看，雅阁、凯美瑞均有望回升。同时考虑雅阁、凯美瑞历史上改款的效果及竞品更新换代密度。（1）雅阁18年换第十代外部环境类似历史上年中改，主要竞品有两款车型同时换代；考虑到年换代的收效将大于年中改，预计年销量将从15万辆/年温和提升至未来三年平均15.8万辆/年。（2）凯美瑞17年底换第八代类似历史上年七代上市，同时面试两款竞品改款的竞争，预计年销量将从15-16年较低的7.4万辆/年基数，大幅提升类似11-12年约20%增量，未来三年平均9万辆/年。

价上看，雅阁单车净利提升预计有限，凯美瑞单车净利大幅回升。（1）历史上雅阁年换九代和年九代中改对终端折扣的修复幅度分别约+7%、+5%；但雅阁的售价修复维持时间较短，终端往往一年内恢复至-10%折扣中枢，因此预计年雅阁所带来的单车净利恢复有限。（2）而凯美瑞年底更新换代以来，终端折扣已从-15%大幅回升至0折扣，因此看好凯美瑞短期内单车盈利由1.3万元提升至1.5万元。

（3）供给端配合，一向对产能保守的广本、广丰在中国扩产，增长确定性强。

广汽本田：从年开始，广本基于对终端产品销售的温和增长预测，每四年一个台阶增加12万辆产能。增城工厂扩产二期12万辆产能预计年5月投产，将广本产能由60万辆提升至72万辆。

广汽丰田：一期10万辆已于年1月投产（9年以来首次扩产），将广丰产能由38万辆提升至48万辆，后期将视情况补充二期12万辆产能，将48万辆产能提升至60万辆。

广菲克、广三菱新车型实现宽价格带覆盖，扩产能保障盈利延续

√广菲克：JEEP爬坡迅速，全价格布局盈利有望延续

广汽菲亚特成立于年3月，原先仅销售菲亚特品牌旗下菲翔、致悦两款轿车车型，年公司更名广汽菲亚特克莱斯勒，目前广汽持股50%，余下由克莱斯勒亚太持股40%、菲亚特集团持股10%。

JEEP快速国产化导入，补亏菲亚特。年起，公司先后导入自由侠（小型）、指南者（紧凑）、自由光（中型）三款SUV，凭借JEEP的品牌力填补了销量持续下滑的菲亚特品牌。

我们认为JEEP在-年销量爬坡成功的核心驱动力是产品力爬坡，未来随着JEEP品牌国产化生产线更加成熟，公司将通过进一步口碑提升驱动终端需求上行。另外，年1月JEEP自有光中期改款更换了新发动机，也有望解决前期发动机投诉问题。

7座大指挥官上市完成价格全覆盖，年前将合计有10款车型。年4月JEEP上市7座SUV大指挥官，价格带在30-40万元之间，与-年陆续已推出的自由侠、指南者、自由光共同形成40万元以下全价格带覆盖。

公司年前将从目前32.8万辆产能布局增至70万辆产能，保障JEEP放量。年广菲克产能利用率仅64%，伴随未来新车型导入及产能利用率提升，保守估计广菲克未来能维持目前盈利水平。

√广三菱：新紧凑SUVEclipseCross缓解欧蓝德单一车型缺陷，扩产能助力爬坡

年9月欧蓝德导入，年放量帮助公司实现扭亏。欧蓝德为15-20万元的紧凑型SUV，年实现年销量8.5万辆，占总销量比例高达72%，帮助广三菱年成功扭亏盈利2.2亿元。

年EcliipseCross新导入，在紧凑型SUV中与欧蓝德差异化定价10-15万元，缓解了广三菱对欧蓝德单一车型的依赖。

18年底新增产能10万辆，保障新SUV车型增长。年广三菱产能利用率已达到92%，年10月星沙工厂经扩产将使目前13万辆年产能增加至23万辆，预计未来三年将助力欧蓝德、EclipseCross两款主力车型爬坡，并贡献增量业绩。

·我们认为降低关税、外资持股比例放开，合资品牌仍将稳定运营

年4月10日习近平主席在博鳌亚洲论坛发表讲话，指出年将相当幅度降低汽车进口关税，并将尽快放宽汽车业外资限制。发改委4月17日公告外资限制放开将在5年内梯度进行：年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；年取消商用车外资股比限制；年取消乘用车外资股比限制，并取消合资企业不超过2家的限制。

截至目前，乘用车板块出现了较大幅度下跌，其中广汽A、H股分别下跌13%、9%，我们认为市场对广汽集团的担忧集中在2方面：

√降低进口关税，改变了进口车对本土合资生产车的比价，刺激合资车型降价

合资车型直接比价压力低。从广本、广丰的主力车型全球比价看：除凯美瑞外，中国市场销售的主力车型比全球低5-30%。因此，即便假设我国进口汽车关税立从25%下调10pct至15%，广汽两大合资公司主力车型进口价格仍然只能和国产基本一致，不会更低。

广本、广丰主力车型价格段在10-25万间，受进口车降价下探的造成价格体系下跌，压力较小。进口车以豪车为主，其中50%为C、D级车，均价超过50万元，与集团合资车型价格区间相差较大。

√放开合资股比限制，本田、丰田将通过收购壳公司等方式从生产端替代现有合资厂产量

表面上，本田、丰田对于其在中国的合资企业倚重度低于大众，因此似乎本田、丰田跳出与广汽合资框架动力远超大众跳出与上汽合作框架，这也可以部分解释为什么提出放开合资股比后广汽A、H股下跌幅度-15%、-10%远超上汽-6%。

丰田、本田未来三年的产能规划集中在中国合资厂，新建工厂效率高，无论外方是否通过其它渠道自建产能，上述新增产能都将在未来排产中优先使用，这直接决定了中国合资厂产能的不可替代性。（1）丰田：中国扩产能一期项目10万产能已于年初投产，二期12万产能将择机投产。（2）本田：根据其-年产能规划，泰国、日本本土产能将缩减37万辆，而36万辆增量产能全部集中在中国合资企业。

05

风险因素

新车型销量不达预期；

市场竞争加剧拖累企业盈利能力；

中日关系恶化等。

06

盈利预测和

投资建议

关键假设

估值比较

比较公司在A股与港股与主要汽车集团的估值水平情况，广汽集团港股年6.2倍PE较可比公司平均约8倍PE水平明显低估。

我们认为公司自年12月以来估值由13倍PE(TTM)大幅下跌至目前的7.5倍PE(TTM)，其原因主要有：1）市场担忧广汽传祺倚重的明星车型GS4销量将下一台阶，对于GS8、GS7、GM8复制其成功的可复制性存在怀疑；2）近期进口关税降低、放开合资持股比政策变动，引发市场对本田、丰田跳出与广汽集团合作框架，侵蚀两家主力合资整车厂盈利的担忧；3）对于公司新能源、智能网联新业务发展的前景存在质疑。

站在当前时点我们认为：1）公司未来三年业绩复合增长19%的确定性较强，短期内股价有足够的向下安全边际；2）公司自主品牌在新能源汽车方面已经形成完整车型规划，PHEV技术储备已向合资企业反向输出技术。同时在智能驾驶领域重磅研发，修炼好了长期稳定增长的内功；3）广本、广丰主力车型与外方在全球销售的同款基本有10+%的反向价差，因此在终端消费不会被进口车替代；4）合资企业未来三年产能规划集中在中国合资厂，新建工厂效率高，合资厂产能供给难以被外方以其它方式替代。考虑公司-年净利润复合增速为19%，A股PEG为0.5，港股PEG仅为0.3。结合对港股主要可比公司PE估值中枢的判断，应当给予公司合理估值年8倍PE。

盈利预测

基于以上假设，经模型测算得出公司-年净利润分别为、和亿元，预计EPS（基本）分别为1.85、2.16和2.49元，当前A股股价对应17/18/19年PE为9.8/8.4/7.3倍，港股股价对应17/18/19年PE为6.2/5.3/4.6倍。我们给予公司港股年8倍PE的估值，目标价18.5港元，按照测算数据，结合当前股价14.22港元预计约有30%的上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。

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陈俊斌（）/宋韶灵/汪浩/尹欣驰

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