贵州向三明模式靠拢 http://www.biejiaa.com/czff/5889.html
编者语：

行业综合研究是信用研究体系中基本面判断的前提。从历史经验的角度，确认好每个行业所具有的基本特性，是进行信用判断、信用预测工作的前置条件。本文中我们从行业的收入增长前景、经济周期敏感性、行业壁垒、行业打分核心指标等角度剖析了各个行业信用基本面的多维度国际经验。敬请阅读。

文/周冠南、杜渐（华创证券）

目录

报告导读

行业综合研究是信用研究体系中基本面判断的前提。从历史经验的角度，确认好每个行业所具有的基本特性，是进行信用判断、信用预测工作的前置条件。本文中我们从行业的收入增长前景、经济周期敏感性、行业壁垒、行业打分核心指标等角度剖析了各个行业信用基本面的多维度国际经验。各行业的分析侧重来看，地产、下游行业均属品牌驱动型，主要是因为直接对接下游消费者。城投和上游行业由于并不直接对接下游消费者，并不具备品牌驱动的特性。城投和地产均受政策影响非常显著，具备政策驱动的特性。历次的政策大幅波动都是城投利差走扩或收窄的核心驱动因素，地产行业的违约风险也和融资、拿地、销售等方面政策高度相关；地产行业由于既涉及下游消费者的直接对接，同时又受制于政策的波动变化，因而战略效应很强。所谓战略效应，即地产公司需要不断的针对市场的变化，设定在哪里拿地、以什么进度开发、做什么样的设计、以什么方式销售等一系列决策。目前市场上出现了违约的房地产企业如国购、中弘、华业、银亿等，均涉及到不同程度上的多元化战略失策。城投债的投资最大的逻辑，主要是从其快速增长的年至今，未曾出现任何一单实质性违约。当全部的多方斩获颇丰且未曾遭遇实质风险，全部的空方被验证为避险无效且错失超额收益，则市场自然生成了基于历史零违约数据的信仰，其余任何分析均不如历史数据来的实在。

中国上游行业和下游行业的分野，牵涉了所有制的差异问题。上游煤炭钢铁行业以国企为主，下游制造、装备类行业以民企为主，确实已形成了泾渭分明的基本格局。目前我国信用债市场个违约主体中，城投0家，房地产企业5家，上游行业占比不超过三分之一，剩余一百多家均属于下游行业。下游行业的违约众多，也与所有制问题高度相关。

上游行业由于产品均一化程度较高，经济周期因素对其影响尤其明显。外资评级也有涉及规模效应的打分指标，但大多局限于上游行业，主要是由于较强的规模效应有利于抗周期波动。当然规模效应也需要与要素禀赋等优势相对应，对于煤炭、钢铁等上游行业而言，单位产品的毛利仍反映了个体企业抗风险能力的差异。较高的单位产品毛利是在行业波动底部能保持盈利的关键。

规模效应在下游行业并不有效，下游行业的分析需以品牌为导向。市场占有率近三年的变动情况可视为品牌受欢迎程度的一个反映指标。作为下游企业，哪怕规模再大，一波技术进步或产品品牌迭代，也会导致原有企业快速失去市场。供给侧改革更是提出了中国制造的满足高端需求的转型升级问题，在这一过程中，未来下游行业的企业依然会呈现两极分化的情形，任何一个细分子行业能投的企业不超过五家，是值得深思的经验总结。

各行业的外资评级机构打分表，整体而言均分为行业和财务两大部分，财务相关指标一般占比40~60%，其余为经营相关指标。经营方面，由于不同行业所涉及逻辑差异较大，因而打分核心