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来源：王冠亚
作者：王冠亚
今天跟大家一起探讨关于价值投资的话题。作为工作交流，简单和大家汇报三个方面的内容：一、价值投资的缘起与探索；二、价值投资的传承与发扬；三、价值投资的实践与运用。
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缘起与探索
在20世纪早期，美国证券市场充斥着各式各样、形形色色的操纵和内幕交易，当时大部分人也弄不清楚股票为什么涨，为什么跌。特别是-年的“大萧条”期间，道琼斯工业指数从历史巅峰的点跌至41点，两年半的跌幅高达89%，无数的股票投资者倾家荡产。经此一役，人们普遍认为只有购买债券才是投资，购买股票则被视为投机行为，和赌博无异。
但本杰明·格雷厄姆始终认为，股票投资是有迹可循的。早在年4月，格雷厄姆就通过自己的分析，在Savold轮胎公司上市的第一天大赚了%。但很不幸的是，半年后，这家公司爆出欺诈丑闻，其股票迅速跌到一文不值。
为什么股票会出现暴涨暴跌？这促使格雷厄姆逐步变成一名股票分析和研究领域的专家。年，格雷厄姆对石油管道公司晦涩难懂的年报进行了深入研究，认为公司股票已经严重低估，他以65美元/股左右的价格买入，并在三年后以美元/股卖出。
当然，随后而来的“大萧条”迅速席卷了整个美国经济社会，格雷厄姆也未能幸免，他在“大萧条”期间的亏损接近70%，但是他并未就此轻言放弃，而是以更饱满的热情投入到对证券投资的钻研上，他出版了两本重要的著作——《证券分析》和《聪明的投资者》。就是这两本书，奠定了格雷厄姆作为“证券投资分析之父”、“价值投资开山鼻祖”的历史地位。
《证券分析》出版于年，这本书被誉为“投资者的圣经”。《聪明的投资者》出版于年，这本书被巴菲特誉为“有史以来关于投资的最佳著作”。《聪明的投资者》可以视作《证券分析》的初阶版，在这本书里，格雷厄姆提出了很多有价值的观点。他首先告诉世人的就是“投资”和“投机”的区别：
“投资活动是一种通过全面深入分析来确保本金安全和回报满意的活动。不能满足这些要求的活动就是投机。”
也就是说，“投资”至少要同时满足三项条件：1.全面深入分析。投资必须以企业基本面研究为基础，否则就是无源之水、无本之木；2.确保本金安全。这也是巴菲特后来经常强调的——投资的两项原则：第一，不要亏钱；第二，不要忘记第一条；3.回报满意。从机会成本的角度出发，如果我们无法取得超越市场无风险收益率的回报，那就没有必要投资。
反之，不能同时满足上述三项条件的行为可以被定义为“投机”：
1.未经审慎分析就草率作出投资决策。大部分男生买一台电脑、大部分女生买一款包包都会反复比较质地和价格，寻找性价比最高的物品。我们出行，也一般会设计几套方案，做相关的旅游攻略，经过考虑后选择最优解。但在股市有个很奇怪的现象就是，很多人连公司的主营业务都搞不清楚就投入大笔资金，这显然是不理性的。
2.不能确保本金安全。表面上看，折本通常分为两种情况：一种是股市波动带来的下行风险；另一种是基本面变坏或买价过高带来的本金永久性损失风险。第一种风险是假风险，第二种风险才是真风险。我们可以从两道简单的数学题，来看看本金损失的危害：
第一道题：股价10元，下跌到5元，跌幅为50%；那么从5元的位置上，要上涨到10元，涨幅必须达到%。更极端的情况是，股价10元，下跌90%到1元，必须上涨10倍才能回到原价。比如像中石油，按照前复权计算，年11月5日上市首日的最高价为34.92元/股，当前价为4.15元/股，这种幅度的下跌给投资者带来的损失几乎是无法挽回的。
第二道题：有两只股票，股票甲连续9年上涨20%，第10年下跌50%，最后的累计收益率是.99%；股票乙连续10年上涨10%，最后的累计收益率是.37%。一次大幅度的本金损失，足以抵消长时间累计起来的领先优势。所以熊市少亏钱，而不是牛市多赚钱，是决定长期投资胜负的关键。
3.无法取得满意的回报。从主观上说，对回报是否满意，取决于每个人的收益预期。从客观上说，回报的下限至少应当不低于无风险收益率，回报的上限取决于企业增长的上限。从世界级投资大师的投资回报来看，巴菲特-年经营伯克希尔的年化收益率约20.3%，芒格-年经营合伙公司的年化收益率约19.8%，基本上可以视作长期投资回报率的“天花板”。
防御型投资者和积极型投资者应当如何投资股票，格雷厄姆都提出了非常具体的标准：
防御型投资者的股票选择：1.适当的企业规模（工业企业年销售额不低于1亿美元，公用事业企业总资产不低于万美元）；2.足够强劲的财务状况（工业企业流动资产不低于流动负债的2倍，长期负债不高于公司运营资本，公用事业企业负债不高于净资产的2倍）；3.利润的稳定性（最近10年持续盈利）；4.股息记录（最近20年连续支付股息）；5.利润增长（10年的每股盈利增长率不低于三分之一）；6.适度的市盈率（当前股价不高于3年平均利润的15倍）；7.适度的市净率（当前股价不高于净资产的1.5倍，或者PE*PB不高于22.5）。
积极型投资者的股票选择：1.财务状况（流动资产不低于流动负债的1.5倍，工业企业负债不高于公司运营资本的1.1倍）；2.盈利稳定（最近5年持续盈利）；3.股息记录（目前有股息支付）；4.利润增长（当期利润高于前期利润）；5.合理的股价（当前股价不高于有形资产净值的1.2倍）。
格雷厄姆的真知灼见，我们现在从《证券分析》《聪明的投资者》《格雷厄姆精选集》里都能看到。他所有的观点里，我认为最重要的三点分别是：1.股票是公司所有权的一部分；2.理性看待“市场先生”的情绪波动；3.遵循一定的安全边际。这三项原则，奠定了价值投资的理论基石。
股票是公司所有权的一部分，是说你买入一家公司的股票，就拥有了这家公司的一部分股份。现在有的人会自嘲说“炒股炒成了股东”，这种心态是不对的。你买入了这家公司的股票，你本来就是股东，就应该以股东的心态来对待这家公司。另外，“炒股”这种说法本身也是有问题的，科学的说法叫“证券投资”。你买的股票赚钱，背后的逻辑是因为公司赚钱，公司持续创造价值，而不是靠接盘侠，靠赚价差。
理性看待“市场先生”的情绪波动，是说股票市场每天都有涨跌，你可以把你的交易对手想象成一位名叫“市场先生”的热心人。“市场先生”每天都会给你报价，但是他的报价并非是时时理性的——他乐观的时候，就会给你开出一个高得离谱的天价；他悲观的时候，又会给你开出一个低得惊人的底价。对于“市场先生”的这种“神经病”般的思维，要么无视，要么利用，但一定不要盲从和追随。
遵循一定的安全边际，是说你在投资的时候，一定要考虑股票的市场价值和公司的内在价值之间的差额。市场价值相对于内在价值的折扣越大，安全边际就越显著。因为你对股票的估值，总不可能那么精确。在这种情况下，我们必须以足够便宜的价格购买相应的股票。这样做的好处有二：一是当你估值准确的时候，你会获得更高的投资回报；二是当你估值不准的时候，你有一定的容错空间。
巴菲特认为，格雷厄姆的思想，从现在起直到年后，将会永远成为理性投资的基石。在格雷厄姆的基础上，巴菲特继续丰富和完善着价值投资的内涵，他提出了“能力圈”的概念——不熟不做，永远只在自己能力边界的范围以内活动，这样可以最大限度地确保少犯错误。少犯错误就意味着非常连续的正向复利积累，只要假以时日，就会爆发出巨大的威力。我们可以看到，巴菲特在长达半个多世纪的投资生涯里，犯过的错误屈指可数。做金融就是这样，赚得多不如活得久。
说起来，价值投资的理念非常简单，一共就只有上述四条。一页纸就可以写清楚，五分钟就可以说清楚。但是为什么到现在为止，从事价值投资的人并不占主流呢？可能跟每个人的心性有关。我举几个简单的例子：
譬如有人看到垃圾股暴涨，就忍不住追进去，这就是没把股票看成公司的所有权，只是当做交易的筹码；有人看到股票暴跌就感到恐慌，因为“损失厌恶”心理是人之天性，这就是没把自己和“市场先生”的情绪隔离开来；有人以高价买入完全没有业绩支撑的股票，这就是没有遵循安全边际原则；有人偏偏喜欢投自己不熟悉的军工、5G等领域，这就是没有守住自己的能力圈。
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继承与发扬
如果说格雷厄姆是最伟大的投资思想家，那巴菲特无疑是最伟大的投资实践家。作为格雷厄姆的学生，巴菲特完整继承了格雷厄姆的投资思想，并赚到了很多钱。难能可贵的是，巴菲特一直没有停止学习的脚步，在费雪和芒格的影响下，巴菲特的投资思想也在持续进化，最终让他站上了财富之巅。
巴菲特在投资生涯的早期，按照性质和方法的不同划分，主要从事三类投资业务：一是低估类，主要是指投资那些价值被低估的证券；二是控制类，主要是指买入足够多的股份，多到足以控制公司，或者影响公司的日常经营决策；三是套利类，主要是指利用公开消息，在企业合并、清算、重组、分立等时机介入获利。
关于低估类和控制类，其主要的差别就在于持股的多少，以及对公司控制程度的强弱，因此这两类也经常会发生转化。如果巴菲特买入的低估类股票，其价格长期在低点徘徊，那么这时巴菲特就会考虑买入更多的股份，这样低估类投资就会演变成控制类投资。比如，对登普斯特农具公司的投资，就是这种情况。
一开始，巴菲特和他的朋友一共买入了登普斯特大约11%的股份；后来陆陆续续买入，到年的时候，巴菲特合伙公司持有登普斯特70%的股份。从年一直买到年，前前后后就是5年时间。有的人可能买入股票后一个月不涨都很难受，所以仅仅是耐心这一点，就已经将很多人排除在价值投资的大门之外了。
我们先来看看登普斯特当时的财务状况。账上有现金16.6万美元，应收账款万美元，存货.3万美元，预付费用8.2万美元，以上流动资产合计.1万美元；加上寿险现金价值4.5万美元，工厂和设备净值.3万美元，资产总计.9万美元。负债主要包括应付票据万美元，其他负债.8万美元，合计.8万美元。这样得出的资产净值是.1万美元，按照股计算，每股净资产为76.48美元。
巴菲特是这样估值的：在资产端，应收账款打八五折，存货打六折，预付费用打二五折，工厂和设备净值按80万美元保守估计，这样计算的资产总值是.8万美元。在负债端，%按照原值处理，这样一来计算的保守价值大约为万美元，或者说每股价值35美元。
巴菲特年开始买入这家公司股票的时候，成本大约是16-18美元/股；到年，其最终的持股成本大约是28美元/股，相对于35美元/股的估算内在价值，留有足够的安全边际。这里需要注意的是，巴菲特看重的是资产价值，而不是盈利能力。这是巴菲特早期最主要的投资风格，这与他的老师格雷厄姆“捡烟蒂”的投资思想一脉相承。
关于套利类，有一个非常精彩的案例。年的时候，巴菲特还没有自立门户，24岁的他正在格雷厄姆的公司打工。当时巴菲特注意到一个现象：可可豆的市价长期稳定在5美分/磅，但在年，由于供应短缺，可可豆的价格飙涨到最高60美分/磅以上。此时，一家巧克力生产商——洛克伍德找到了格雷厄姆，希望格雷厄姆能买下他们的可可豆。
洛克伍德的主营业务是生产巧克力，由于上游原材料价格暴涨，但巧克力没有提价权，洛克伍德的想法是，不如直接卖掉之前的库存——万磅可可豆，远远比生产巧克力赚得更多。他们先是找到格雷厄姆，格雷厄姆对他们的报价不满意，他们又去找了另外一名投资人——32岁的杰伊·普利茨克。
普利茨克跟洛克伍德公司谈妥了，并出资大肆买入洛克伍德公司的股票，最终获得了这家公司的控制权。按照惯常的逻辑，只要普利茨克趁着可可豆的价格还在高位，卖出就可以稳稳赚上一大笔钱。但是，普利茨克却没有这样做。
普利茨克宣布，以80磅可可豆（市价约36美元）换1股（市价约34美元）的价格，回购公司股票。这是非常明显的套利机会，操作步骤只有三步：1.以34美元/股买入洛克伍德的股票；2.以洛克伍德的股票找普利茨克交换相应的可可豆；3.将可可豆以36美元/单的价格卖出，每单获利2美元。
格雷厄姆安排巴菲特去做这件事。巴菲特在给公司买入的同时，自己也买了股。但是，他没有选择卖出，而是选择持有。因为巴菲特洞察到一个事实：所有人都在卖股票，唯有普利茨克在不断收集筹码。洛克伍德的股东们最终会发现，他手中的股票会变得越来越值钱。其他人只不过赚的是每股2美元的小钱，最大的赢家是已经控制洛克伍德公司的普利茨克。
巴菲特持有的这些股票，一直等到85美元/股才卖出，获利大约1.3万美元；如果他按照常规的做法，每股赚2美元，获利大概只有美元。巴菲特这时只有24岁，就展示出过人的天赋。巴菲特独立思考的性格，对我们也有很好的启发意义。
巴菲特在经营合伙公司期间，业绩非常优秀。年-年，巴菲特合伙公司平均年化收益率高达31.6%，并创造了两项空前绝后的记录——连续12年跑赢道琼斯指数，连续12年实现正收益。那么，在事业顺风顺水的时候，按说巴菲特已经按照格雷厄姆的理念赚到了很多钱，也实现了世俗意义上的成功，为什么巴菲特的投资风格还会逐步转向呢？主要是深度价值投资有很多无可回避的问题：
第一，机会成本的问题。一般来说，深度价值投资买的都是当时极度低估的股票。但通常这类公司都是基本面不好，才出现这样的低价。随着时间的流逝，公司会越来越不值钱。当时便宜，算上时间成本的话，可能并不便宜。比如巴菲特曾经买入一家叫霍克希尔德·科恩的公司，三年之后才勉强以成本价卖出去。
第二，时机选择的问题。深度价值投资的理论听起来很理想——低估买入，高估卖出。但什么是低估，什么是高估，什么时候才能买，什么时候必须卖，其实很难量化。比如一家很烂的公司，当下的评估价是万美元，那么跌到80万美元你买不买？你买的话，它有可能继续跌到50万美元。你买入后，是万美元卖，还是万美元卖？这都是非常难以决策的。
第三，人际关系的问题。深度价值投资的估值，通常都是以公司清算价值作为衡量基础。刚才我们讲过登普斯特的案例，当时巴菲特控制了这家公司以后，为了压减成本，稳定经营，采取了大规模的裁员措施。这让当地的居民非常痛恨巴菲特，认为他是一个无良的资本家。巴菲特本身而言，是一个非常善良的人，他非常不喜欢这种对立的人际关系。巴菲特看重财富，但更看重个人信誉。
所以，后来在费雪和芒格的影响下，巴菲特慢慢摒弃了深度价值投资的思路，他开始坚定地认为——以合理的价格买入一家优秀的公司，胜过以优秀的价格买入一家平庸的公司。也就是说，早期的巴菲特更看重好价格，后来的巴菲特更看重好公司。这其中的标志性事件就是，巴菲特在年收购喜诗糖果。
喜诗糖果当时的有形净资产只有万美元，税后利润只有万美元，但是卖家的开价却高达万美元。按照格雷厄姆的投资原则，是无论如何都不会买入这家公司的。后来巴菲特讨价还价，以0万美元的对价收购了喜诗糖果。这笔投资后来被证明是极其明智的——到年，喜诗糖果的税后利润就达到了0万美元，其间给股东的分红就超过4亿美元。
所以，后来巴菲特又陆陆续续做了很多投资，基本上对买入价格已经比较宽容了，但他买的大多是一流的优秀公司，比如华盛顿邮报、盖可保险、内布拉斯加家具城、可口可乐、富国银行等等。几乎每一笔投资，都给他带来了不菲的回报。更为重要的是，他投资这些公司，操心很少，人际关系又非常融洽，这也是他能够天天“跳着踢踏舞去上班”的重要因素。
巴菲特选择的公司，通常要满足以下条件：1.巨额交易（每年税后盈余不低于万美元，自年起改为不低于0万美元）；2.持续稳定获利（对有远景或具有转机的公司没兴趣）；3.高股东回报率（并甚少举债）；4.具备管理层（总部无法提供）；5.简单的企业（弄不懂太多高科技）；6.合理的价格（不希望彼此浪费时间）。
我认为，这六项条件集中反映了巴菲特的选股标准，我把它概括为考察投资对象的五个维度：
1.优秀的财务状况。巴菲特
